20年前，美國股市自2001年一季度開始急劇下跌，使得許多市場觀察家猜測投資者的情緒是否發生了重大而負面的變化，以及投資者是否會離開股票市場，并選擇那些波動較小的投資品種。

而在2001年3月下旬，華爾街有研究機構進行了一項有關投資者期望和信心的調查研究，以了解投資者的情緒變化，并將其與1998年市場快速上漲階段進行的調查進行比較。令人驚訝的是，就以下幾方面而言，受調查投資者的看法只有很小的差異：

1. 對股票中長期表現的信心；

2. 股票與債券在投資組合中的比例；

3. 打算逢低買入；

4. 投資者計劃承擔的風險。

調查的歷史背景

該調查機構共進行了5次有關投資者情緒的調查，分別是1998年的4月、6月、8月和11月，在這期間，美股市場處于迅速上漲的區間；而第5次調查則在2001年3月底進行，彼時股價跌至了兩年的低點。 美國股市大約從1982年開始，迎來了一輪長牛。但是從1970年到1982年，像美國標普500等指數幾乎沒有明顯的上漲。 

美國標普500指數周漲跌幅走勢圖

統計區間：1970年1月至2001年3月

納斯達克指數也是相似的情況，從1973年中期開始，一直到1982年一波牛市來臨之前，該指數基本上都在100點以下。當時市場上的投資情緒非常低迷，機構投資者在其投資組合中大比例降低股票的投資比例，甚至在行情來臨之前的前幾周，《商業周刊》還刊發了著名的《股市是否已死？》的封面文章。 

美國納斯達克指數周漲跌幅走勢圖

統計區間：1973年4月至2001年3月

隨著1982年開始的牛市行情，整個市場情況都發生了變化。股票的投資回報率明顯提升，其中，標普500指數的年收益率從1966年到1981年的平均3.2%，上漲到1982年至1999年間的15%；納斯達克指數在后一階段的回報則更高。

不斷上漲的股價，簇擁著越來越多的投資者進入市場。 從1995年到2000年夏，標普500指數上漲了大約233%?？萍脊烧紭O高的納斯達克指數，在1996年中期開始爆發式上漲，從1000點上漲到了2000年一季度的5050點。

1998年的投資者情緒調查，正是在世紀之交主要市場指數快速上漲的大背景下所進行的。而2001年3月下旬的調查，則是在主要指數急劇下跌看似進入熊市區間進行的。在2001年的調查進行之前，納斯達克指數在一年的時間內下跌了69%，而這也是過去一百年間，美國主要指數單年的最大跌幅。 到2001年3月下旬，股票市場損失巨大，大約損失了4~5萬億美元，相較而言，1987年的大崩盤造成的損失大約為1萬億美元。彼時，許多華爾街人士都相信，整個市場的投資情緒發生了重大的變化，并認為投資者會減少投資組合中股票的比例、也會認為市場比一年前的風險要高得多。 

但研究人員在2001年進行的調查，卻發現了一些明顯違反直覺的數據。 

調查結果

表1顯示了1998年4次調查中，投資者對未來1年預期回報的結果。

表1：對未來1年預期回報的統計數據

正如1998年調查所預期的那樣，投資者對未來12個月的前景表示樂觀。有超過一半的投資者預期在年化12%或更高，有20%的人預期收益在20%或更高，有2%的投資者預期回報在50%~100%。而根據歷史統計，在1925~2000的75年間，美國股票市場的平均年回報大約為10.5%，也就是說，有一半以上的投資者在當時市場行情走高的時候，預期收益要高于市場長期的平均回報。

部分受訪者的期望收益超過20%，而這一預期實際上比過去的長期均值要高出近一倍。但這一比例到了2001年的時候，就下降了許多。不過，仍有一半以上的投資者期望獲得10%以上的投資回報，盡管市場已經嚴重下挫。而這在研究者看來，是過于樂觀的。 為了評估這種樂觀的真實程度，研究人員向1998年后兩次調查和2001年調查的受訪者們，提供了有關市場指數的最新信息，然后再次詢問他們對于未來一年的投資預期展望。從結果來看，這一做法一定程度上降低了1998年部分投資者的期望值。給到2001年調查者的市場信息是非常負面的，但是出乎意料的是，這種數據對2001年的受訪者影響不大，甚至有受訪者對未來的預期回報有所增加。 這當中可能的一種解釋是：向受訪者提供一些指數下跌的數據后，有部分投資者反而認為市場被低估了，是可以逢低加倉的時機，因此他們心里對未來預期有所提升。 

表2：對未來10年預期回報的統計數據 

除了調查對未來1年的投資期望，另外一項指標是對未來10年的投資者情緒。這項指標非常重要，對于大多數美國投資者來說，他們為退休、子女教育以及許多其它長期目標而持有股票。熊市被美國投資者普遍認為是短期現象，通常對長期的收益影響較小。因此，從長期來看，投資者的預期收益能夠更加明確反映其對市場的信心。

首先來看1998年的調查，投資者對未來10年平均收益的期望要高于對未來1年的期望。在所有四項調查中，超過一半的投資者期望長期回報平均達到14%或更高。更有17.4%的投資者預期未來十年的年平均收益率將超過20%，而有4%的受訪者預期年收益率將超過50%。這大約是過去七十年股票收益的5倍，如果是這樣的話，10萬美元初始投資將在10年后變為600萬美元。 

形成對未來回報預期的心理機制

這種預期也在推高市場未曾見過的高估值水平，而市場指數又大幅上漲，大多數投資者幾乎將長期股票收益的均值置于腦后，而將注意力集中在一些特別的個股，特別是個股近期表現上面。這種現象被認知心理學所關注：股票的近期表現比歷史表現更為顯著，而更容易成為人們預測未來收益的標準。

以上這種現象在心理學上被稱作表征啟發（representativeness heuristic），指人們根據當前的信息或事件，與其認為的典型信息或事件的相似程度進行判斷。是人們在面對不確定事件的時候做出判斷的一種思維模式。另一種心理影響被稱作情感啟發（affect heuristic），指包含正面或者負面情感的視覺畫面，也對我們的判斷和決策產生影響。

當我們對投資回報進行預測的時候，時間上更近的事件，更有可能被具體的細節所呈現；而時間上更遠的事情，則更有可能被一些抽象的特征所代表。打個比方，當我們離森林很遠的時候，我們看到的就是森林，但只有走進，我們才會看到具體的樹木。這樣的“畫面感”會影響我們的判斷和預期。

就投資而言，在1998年調查中所反映出來對于未來一年回報的樂觀情緒，一定程度上被當時一些具體的不確定性問題所減弱了。這可能是因為媒體上對于一些國家的債務違約的密集報道，和互聯網技術泡沫被認為可能導致未來市場的重大損失。

2001年，鑒于納斯達克指數的大幅下跌，人們預期未來10年的投資回報，在這次的調查應該是要低于1998年的調查。但事實并未如此。受訪者對市場未來10年的樂觀程度僅僅略低于1998年的投資者，這表明：即使在嚴重的市場下跌后，大多數投資者仍然預計未來回報要遠高于股票的真實長期回報平均值。

而這可能是該調查最令人驚訝的地方：人們對于股票的長期表現異常樂觀。究其原因，可能是由于意識到二戰后美國股票的收益要遠高于債券，并且相信股票這種優勢將會持續到未來。但是，2001年初的下跌時間還不夠長，如果市場回報持續低于1982~2000這個時間段內年均15%的水平，投資者預期回報可能才會下降，甚至有可能低于過去75年平均10.5%的收益水平。

調查還顯示了另外一個有趣的現象，那就是那些頻繁查看投資組合的投資者，交易也更頻繁，并且對自己的投資決策更有信心，也因此其對投資回報的預期也更高。

關于投資者情緒的研究或許在兩方面有所幫助。從實際的角度來看，其提供了預測未來市場表現置信度的見解。從理論的角度來看，其可以洞悉影響投資者決策和市場行為的基本心理過程。在某些情況下，普通投資者可能沒有足夠的能力來做出對自己最有效的投資決策。在該研究中看到的過度樂觀以及視覺因素的主導性影響，提示需要有更好地方式告知金融投資者并幫助其做出判斷。

總的來說，當我們討論對未來的預期投資回報時，還是應該關注更長周期的平均回報作為參考，而不是被置于眼前的增長畫面所過分影響。 

<完>

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