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        行業研究如何創造價值
        時間:2020-12-22 字號:

        本文根據睿遠基金總經理陳光明先生演講整理,略有刪節。

        2020年12月20日,“第三屆中國行業發展高峰論壇”在上海交通大學安泰經濟與管理學院成功舉行。

        大家好,謝謝安泰,謝謝陳院長,今天有很多老朋友,這里也非常熟悉,主題和平時有點區別,以往可能講資本市場多一些。今天受陳院長的邀請,主要是因為學院在做尚未有商學院做的行業研究,這件事情非常有意義,當時在我們公司也聊了下,今天向大家做個匯報。

        行業研究的意義

        行業研究的意義是非常大的,主要應用或者說面向的人群,一個是企業的管理者,一個就是我們這樣的投資人,政府部門或其他做決策的人也會用到,整體來講企業的管理者是運用比較多的。

        作為投資人,我們平常接觸的企業家比較多。根據我們的觀察,企業家往往是自己所處行業的專家,對行業的商業模式,對行業的核心競爭力,對如何運用行業特性進行人才匹配、激勵約束機制建立,文化價值觀,以及尋找什么樣的人,等等,都有非常深入的理解和洞察,這也是企業管理者必須要考慮的,事實上優秀或卓越的企業管理者對本行業的認知往往是最深入、最高層級的,他們是我們學習的對象和榜樣。

        從投資角度來看,行業研究非常重要。關于行業研究的運用,我們的出發點和企業家的出發點可能有一些區別,但共同點都是要看企業如何才能做強、做大,需要了解企業所處的行業特性,用第一性原理,洞悉本質。

        企業家在抓住本質后,需要組織資本、人才等各方面資源將企業做起來。

        投資人不參與企業的實際管理,但在觀察企業如何才能做強、做大上與企業家是共通的,不同的是我們希望在此基礎上能夠測算出一個相對回報率。因為企業縱使做到了頭部,成了行業龍頭,可能是經過若干年持續努力,但是每家企業背后創造回報率的因素是不同的。站在股東回報的角度,投資人需要對企業的內在價值進行評估,這也是做價值投資最核心的能力。

        在公司內部,我們推崇的價值觀是善良為先、智慧為道、奮斗為本,進化不息。我們希望培養對真理的渴望,對智慧的尊重,追求真理的文化,獨立深度思考的能力,讓有洞見的思想源源不斷地迸發出來,碰撞,選出最接近真理的思想,就像一座智慧工坊。

        智慧一個最基礎的要求是理性,對做投資的人來說,理性的思維是必須的;智慧還需要勤奮去補充,再聰明的人如果不學習也不可能有持續研究成果產出;同時要做到獨立思考,獨立思考保證你的智慧是經得起檢驗的,不受感性系統的影響;智慧還體現在對社會、企業發展的判斷力和對人和社會的洞察力上,社會如何變遷、技術如何變革、對企業家的判斷、對人的判斷等都需要有洞察力,這些最終都要落實在對內在價值的評估上,這樣才能保證做價值投資是長期、大概率的。

        我們在做行業分析、企業分析時,基本的邏輯框架是DCF估值模型。

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        其中,FCFF取決于行業的商業模式以及競爭格局等;g取決于行業增速beta及企業自身alpha;n取決于行業模式、發展階段及競爭格局等;WACC取決于行業特點。

        這個公式隱含著企業的模式、空間、管理和競爭等因素。

        具體而言,商業模式,即企業提供何種產品與服務,客戶或市場是誰,憑借何種資源與能力形成供給。

        空間,即市場的顯性、隱性、想象空間有多大,當前所處的位置和發展的方向是什么。

        管理,即文化與價值觀、戰略、組織、人才等管理要素,決定了DCF模型中參數的實現概率,如果是在高質量增長階段,企業進入多產品、多市場是常態,管理復雜度攀升、重要性越來越高。

        競爭,商業的本質是競爭,競爭的本質是創造差異化,尋找結構性、差異化的競爭要素,格局、壁壘、產業鏈等是行業的客觀事實,優勢、護城河、定價權等則是公司可創造的差異化。

        需要指出的是,DCF只是一個邏輯框架,對于投資而言,很難完全通過數學公式來計算,基本上模糊的正確,不可能精確。

        行業研究需要理解行業商業模式、發展階段、競爭格局。

        這張圖大家常??吹?,如果就企業發展階段,按照初創、規?;?、聚焦、平衡和聯盟等簡單劃分。

        初創階段,一般是主題投資階段。規?;途劢闺A段則是企業相對成熟階段,這個階段我們做得比較多。

        現在像新能源汽車,當然還有很多其他的,都帶有一點主題投資的色彩。從價值分析來講,初創階段的投資是蠻難的,它的不確定性非常高。但是一般能成為大主題,往往都意味著時代的某種變遷,比如說上世紀90年代末期的互聯網,事實上的確意味著互聯網給世界和社會帶來巨大的變革,目前的新能源汽車也是,但這并不代表著一定會一帆風順,新興的頭部公司也曾經有非常困難的時期。

        在這個階段,可以看到有很多公司很多人往里涌入?,F在是資本非常泛濫的年代,很多是零利率甚至是負利率,這些資本流向科技行業,導致一些科技行業可以獲得大量的廉價的資本,而且是長期資本,因此增大了一些行業的供給。這些科技行業帶來效率的提升,無論是新能源還是數字化的進程中,效率提升非???,但是資本回報率其實是堪憂的,此外人的很多工作也在被替代,這里比較復雜不展開講。

        回到行業研究,目前的主題投資是比較盛行的,不管是一級市場還是二級市場,一級市場更加明顯一些。

        關于投資的本質,還是要從Σ(Pi×Ei)這個公式來看,也就是要么提升你的高概率,要么提升你的收益率。比如,索羅斯在乎收益率的量級,巴菲特在乎的是確定性,收益率稍微低一點沒有關系,因為資金是帶杠桿的,希望有比較確定的回報率。

        作為二級市場的價值投資機構,我們追求的是獲勝的概率,而不是獲勝的量級,因此很少去參與初創型公司的投資。

        但是不管采取哪種方式,都要求這兩者乘積是比較高的,這樣才能來帶來比較好的組合回報。

        從投資組合構建角度看,行業研究的意義在于,通過行業比較構建高(Pi×Ei)組合;通過行業比較,降低組合風險,提高夏普比率。


        行業研究在投資中的運用


        行業研究在投資中是如何運用的,今天講得比較實戰,可能跟資本市場熱點關系不大,從以下維度講幾個早些年的案例。

        首先是行業發展趨勢研究方面的案例。

        2008年“三聚氰胺”事件后,國內液態奶銷量大幅下滑,投資者對于國內奶企的發展產生了巨大擔憂。一家乳業龍頭企業,很長一段時間市值只有50億,在此階段我們重倉買入,這背后除了公司研究外,更重要的是行業發展趨勢研究。

        當時我們的基本判斷是,動物蛋白是不可或缺的,只是需求被壓制了,我們相信這個行業長期存在的價值,其次對公司管理層的信心,在事件中他們是相對保守謹慎的,正是基于對行業發展的理解和信心,才能在行業低谷時敢于重倉。

        再看另一家地產龍頭企業,2013年這家企業市值才六七百億,當時曾在內部講,100億就可以做它的大股東,這是一筆非常合算的買賣。

        為什么會出現這種情況呢?當時大家都認為互聯網改變一切,但是從行業的角度來看,我們認為房地產的需求是永遠存在的,因為不管互聯網有多發達,人們還是希望住在比較好的房子里,住在好的小區里,以及和好的鄰居在一起?;ヂ摼W時代還需要房地產嗎?房地產到底有沒有價值,這些都是基于對行業發展趨勢的研究。

        其次是行業模式演變方面的案例。

        你會發現,一些行業企業有時做著做著,會出現新的變化。以一家交運行業公司為例,2014年前,這家企業基本是作為交運行業來看待的,其估值水平基本在10-15倍P/E;但此后,隨著市場對其免稅為主的商業租賃收入認識的提高,其估值中樞逐步提升至25-30倍P/E。

        第三是行業周期研究的案例。

        這是一個火電行業的大周期反轉案例。2004年后,隨著國內煤價的持續上漲,同時電價調整滯后,火電行業盈利持續下滑,同時投資也逐年下降,這家公司H股P/B估值一度跌至0.3-0.4倍。

        2011年后,電力供求緊張背景下發改委電價調整開始到位,此外隨著煤炭行業投資持續增加,煤價開始持續下行,火電行業盈利在2012年開始出現快速反轉,H股的P/B估值也一度回升至2.0倍附近的高點,所以有時候野百合也會有春天。

        一些大家看不上的傳統行業企業,不能直接說沒有價值,當然也未必一定有價值,這是留給做研究的人的課題。

        第四是行業競爭格局研究方面的案例。

        比如一家光伏龍頭企業,一直是單晶硅片領域的領先者,成本長期領先于同行。早年是單晶、多晶的路線之爭,2014年左右,公司在進行路線選擇時其實承擔一些風險的,企業家精神加上單晶優勢,把它變成了現實,這也是從路線選擇到成本領先的典型案例。

        行業研究面臨的挑戰


        最后講一下行業研究面臨的挑戰。

        首先,行業的界限確實越來越模糊。

        比如說,現在最熱門的新能源汽車,屬于新的行業,信息技術軟件進入汽車,以后特斯拉可能變成軟件公司,甚至變成saas公司年年收費,所以它的估值與原來傳統的汽車行業不同。

        “互聯網+”或“+互聯網”,使得各個領域都在不斷融合,尤其是數字化,基本上每一個行業都在結合。

        其次,跨行業研究需求日益增加。

        近期熱議的社區團購看起來既是消費,又是零售,又是互聯網,還有供應商等,研究涉及互聯網、物流、線下零售及消費品等多個行業,這樣就需要團隊合作,才能將研究做深入。

        第三,研究范圍全球化。

        中國企業全球競爭力日益提高,很多企業都是全球性企業,尤其是制造業里的企業,比如最近特別火的跨境電商。我們的制造業都是具有全球競爭力的企業,隨著投資主體在往全球化方向發展,如果研究沒有全球化視野和格局,很難得出正確的結論。

        基于研究面臨的挑戰,對研究團隊的要求也在不斷提高。

        從深度講,我們需要專家型研究人員。

        我們對研究員的期望是成為行業的專家,希望研究人員能在行業沉淀10年、15年乃至更長時間,向終身研究員方向發展,因為只有這樣,才能對行業的本質、行業的變化有深入的洞察,提出獨到的見解,發掘長期投資機會。

        從跨界講,未來要更加強調團隊合作,從單兵作戰到團隊作戰。

        從國際化講,研究要有全球化、國際化的視野和格局。

        謝謝大家!

        <完>

        本公司承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金財產,但不保證基金一定盈利,也不保證最低收益,投資者投資于本公司基金時應認真閱讀相關基金合同、招募說明書等文件并選擇適合自身風險承受能力的投資品種進行投資?;疬^往業績并不預示其未來表現,基金管理人管理的其他基金的業績也不構成基金業績表現的保證。本文觀點僅代表原作者,不代表公司立場,僅供參考,不作為投資建議?;鹜顿Y有風險,請審慎選擇。


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