<rp id="16s6f"><del id="16s6f"></del></rp>
  • <ins id="16s6f"><option id="16s6f"></option></ins>
    1. <tr id="16s6f"></tr>
      <menuitem id="16s6f"><video id="16s6f"></video></menuitem>
    2. <code id="16s6f"></code>

        <sup id="16s6f"></sup>

        當前位置:首頁 > 資訊信息 > 觀點資訊 > 正文
        投資如何化繁為簡
        時間:2020-10-27 字號:

        睿遠基金趙楓先生是一位專注的企業研究者。在他看來,秉承價值投資理念和方法,通過深度研究企業,尋找長期大概率的投資機會。

        投資時,趙楓認為,可以簡化投資決策依據,將企業價值作為投資決策的核心依據,宏觀因素和行業趨勢作為公司價值研究的一部分。

        價值投資的回報來源是企業自由現金流

        在趙楓看來,價值投資的回報來源是企業自由現金流量,評估企業本質上是看企業的自由現金流,看企業持續創造自由現金流的能力。

        所謂自由現金流,是在不影響企業持續發展前提下,可供分配給股東的最大現金總額,即企業通過持續經營活動創造的財富。自由現金流不只是包含每年賺取的利潤,還要考慮為了維持或增加公司利潤所需要投入的額外資金。

        趙楓表示,回報的最終來源是自由現金流,自由現金流回報率是長期回報率的決定因素。

        投資一家公司的時候,本質上購買的是它未來的賺錢能力。一家公司此刻的價值,應該等于它未來能夠產生的所有現金流的價值。自由現金流是比財務利潤真實得多的盈利指標。通俗來講,你需要從利潤中去掉維持利潤要投入的額外資金,剩下的部分才是自由現金流。

        在趙楓看來,絕大部分企業都可以通過自由現金流進行判斷。如果自由現金流不良,那么其中一部分很可能最終走向失??;另一部分可能是處于擴張期的企業,或者正在建立競爭壁壘,當然其中也有一些企業最終無法建立競爭壁壘。

        如果企業的自由現金流良好,那么其中一部分可能是沒有內在增長的企業,雖然沒有定價能力,也沒有再投資的空間,但還是可以通過分紅、回購股份等方式回饋股東;另一部分可能是具有內生增長的企業,可以通過提價、再投資等方式,持續創造良好的自由現金流。

        他認為,長期看,企業只有內生增長,才會增加股東價值。高增長的行業未必有好公司,平淡的行業未必沒有好公司,核心還是看企業持續創造自由現金流的能力。對于企業而言,如果有較大的增長空間,投資資本回報率足夠高,不分紅、再投資是合理的選擇;如果缺乏機會,那么派息或回購是最好的選擇。    

        良好自由現金流源自企業的競爭優勢

        趙楓表示,良好自由現金流的來源是企業競爭優勢,現實中很多波動是由企業的競爭優勢不明顯帶來的,比如一家企業第一年擁有良好的自由現金流,賺錢效應讓很多其他企業紛紛進入,行業競爭加劇,如果這家企業自身沒有競爭優勢,自由現金流就會很快下降。

        顯著的競爭優勢會帶來持續的自由現金流,企業的競爭優勢主要體現在對下游的定價能力和對上游的議價能力。

        企業建立競爭優勢是一件復雜長期的事,背后包含戰略選擇、公司治理、機制文化,以及宏觀、行業等多重綜合因素,要看企業的戰略選擇和商業模式能否建立起競爭壁壘,看企業維持競爭壁壘需要的投入以及看迭代的穩定性。

        通過深度研究,可以觀察企業是否建立起競爭優勢,其競爭壁壘或者是護城河有多寬廣,是否足以抵擋競爭者的進入,以及看企業是否在不斷加固自己的競爭壁壘,來保持持續的競爭優勢。

        專業化的深度研究能創造長期價值,共同理念下的交流碰撞,對企業的理解和評估將能更加深入和準確,有利于把握確定性的機會。

        如何尋找具有持續競爭優勢的企業?

        那么該如何評價企業的競爭優勢呢?趙楓認為,至少可以觀察這幾個維度:一是企業戰略,企業的戰略選擇和商業模式決定了盈利能力的高低;二是經營管理,企業的經營能力決定競爭優勢的強弱;三是創新能力,企業的創新能力決定增長空間和時間。

        估企業邏輯看似簡單,但具體到不同企業,需要扎實深度的專業化研究,也只能不斷接近真實情況。

        首先,從企業戰略來看,企業的戰略選擇和商業模式決定盈利能力的高低。

        企業的戰略選擇各不相同,即使是同一行業的企業,有的企業選擇構建在產品,有的在銷售渠道,有的在品牌,這樣對應形成的企業競爭優勢也不一樣。從不同行業的企業來看,有些注重產品,有些注重渠道,有些注重品牌,看似各不相同,實則萬變不離其宗,背后還是看企業的團隊、機制、文化價值觀。

        企業是否建立起競爭優勢,與本身的商業模式和行業的競爭格局有關。不同商業模式差別較大,盡量選擇具有良好商業模式的企業去投資。一般而言,行業競爭格局比較好的時候,龍頭企業的競爭壁壘已經建立,自身議價能力較強,往往會具有比較好的自由現金流回報。

        企業經營存在著較大區別,有的比較容易賺錢,有的天然比較難賺錢,背后主要原因是商業模式的不同。商業模式的好壞,在很大程度上決定了企業獲取自由現金流的能力,以及持續的時間長度。不同企業的商業模式差異明顯,通過跨行業比較,可以選擇出最好或相對較好的商業模式。

        企業戰略的選擇和執行能力,這其中包含了對行業商業模式的理解,對長期回報的關注,以及是否專注于核心競爭力,以及對強化長期競爭力的持續投入等。

        如果企業的競爭戰略選擇,能夠幫助企業形成價值鏈閉環,將有利于保持競爭優勢。當然還需要持續跟蹤和觀察企業戰略是否與其競爭力相匹配。戰略對企業而言是對未來的決策,對投資而言則是后驗的。投資時,只能通過企業競爭力的變化,去驗證企業的競爭戰略是否成功,企業的資源投入是否與其長期戰略是否相符。

        其次,從經營管理來看,企業的經營能力決定競爭優勢的強弱。

        趙楓坦言,事先判斷企業的經營能力是極為困難的,大部分只能通過歷史數據進行線性外推,管理層、機制、價值觀等都是重要的觀察維度。

        比如,管理層對于企業經營至關重要,特別是處于強競爭行業的企業,客觀上要求管理團隊穩定和持續。

        再比如,企業的價值觀。觀察企業競爭優勢的來源,企業價值觀是很重要的因素之一。

        從長期來看,只有創造社會價值的企業才能持續獲取社會給企業的利潤回報。按制度經濟學的理論,創造社會價值的企業都降低了某種交易成本,比如,品牌、成本控制、新的商業模式、技術等等,最終都是降低了社會的交易成本,創造了價值,企業因此從中獲得了利潤。

        企業確立了價值觀,長期堅持,并持續投入,投入的結果不僅是為了堅持價值觀,最終也構建了企業的競爭優勢。企業競爭優勢的形成,和企業對價值觀的堅持是一件事情的兩面,因此,護城河不僅僅是商業行為,同時也與企業的價值觀、企業文化緊密相關,它是正確價值觀的結果。

        第三,從創新能力來看,企業的創新能力決定增長空間和時間。

        企業增長的S曲線要求,企業家提前5-10年為下一階段的增長或生存進行戰略布局。

        企業針對自身的商業模式選擇合適的競爭戰略,通過持續投入構建競爭壁壘,在此過程要警惕新技術帶來的新商業模式對原有競爭壁壘的顛覆。

        企業價值是投資決策的核心依據

        對企業的深度研究有利于把握住更確定性的機會,選擇具有良好自由現金流、建立起持續競爭優勢的企業,在他看來,這樣的企業不僅意味著穩定的未來,還意味著較高的增長,能夠為股東帶來優秀的復利回報。

        趙楓認為,集中投資是價值投資的必然選擇,構建組合時會集中在具有最優指標組合的公司上。

        對價值投資者而言,確定性和回報率是兩個同等重要的因素,真實回報率是預期回報率和確定性水平的乘積,而研究的目的是提高確定性、尋找更高回報率的投資標的。

        因此,研究的專業化非常重要,具有深厚行業背景的專業人士,擁有共同理念的強有力的研究團隊,良好的合作將能創造長期價值。

        趙楓認為,投資團隊擁有一致的理念非常重要。如果團隊同時存在幾種投資理念,由于不同理念對應判斷標準不一樣,那么研究團隊很難有統一的研究標準,這樣研究對投資的支持會非常弱,也很難形成投資研究一體化。如果是統一的投資理念,大家可以在共同的理念下去做研究,在共同話語體系下去交流,團隊的力量就會凸顯,這樣才能獲得長期大概率的長期回報。

        長期投資也是價值投資的必然選擇,基于現金流回報的價值投資一定是關注企業的長期現金流的創造能力,因此要求基于較長時間的維度去分析判斷企業的競爭力。

        此外,復利或者說長期的再投資回報率是驚人的,價值投資的回報率可以通過長期復利回報放大。具體到投資,企業回報不會平均分布在幾年,常常會在一個階段集中體現,因此需要等待,也需要動態調整,不是單純以時間長短來定義。

        雖然長期投資和集中投資是價值投資的兩個必然選擇,在構建組合時,會集中在具有最優指標組合的公司上,也會保持適度分散投資,一方面,研究只能無限接近,會有看錯的情況;另一方面,市場的波動、風格輪動等無法提前預判,適度分散投資可以平抑波動,提升投資體驗。

        風險提示:本資料不作為任何法律文件,所載觀點均為當時觀點,不代表公司對未來的預測,所載信息僅供參考,不構成任何投資建議。投資人購買基金時應當仔細閱讀相關基金合同及招募說明書等法律文件,了解基金的具體情況。投資有風險,基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產,但不保證基金一定盈利,也不保證最低收益。


        APP下載

        微信公眾號

        国产日韩欧美毛片在线最新章节,a级毛片高清免费视频就,97婷婷狠狠成为人免费视频,成年日韩片AV在线网站
        红色一片www在线观看影音先锋 秋霞电影院yy2933 天天躁夜夜躁狠狠 伊人久久大香线蕉AV色 久久国产乱子伦精品免费 亚洲香蕉网久久综合影院 中国做爰国产精品视频 青草青草视频2免费观看 人妻中文无码久热丝袜 菠萝菠萝蜜在线视频在线播放 青草青草视频2免费观看 亚洲欧美日韩中文久久 黄网站色视频网站免费 免费观看女性私密视频 亚洲国产在线精品国自产拍五月 久爱成疾在线视频在线观看 成 人 福利 免费 视频在线观看 国产精品丝袜亚洲熟女 亚洲中文字幕琪琪在线 亚洲欧美视频 国内自拍 國產偷拍a視頻在線 日本真人啪视频免费视频 国产学生无码一区在线 无码中文天天AV天天爽 欧美日韩精品一区二区在线 精品国内片67194 中文字幕无线观看在 免费女人高潮流视频在线 3D肉蒲团 菠萝蜜视频在线视频观看app 奇米影视888 唯美 清纯 另类 亚洲 国产亚洲产品影市在线产品 变态另类视频专区亚洲 亚洲 另类 图片 制服 自拍 欧美一视频毛片丨在线播放 天堂在线精品视频在线观看 日产在线播放视频在线观看 久青草视频免费视频 一日本道不卡高清a无码 亚洲中文字字幕在线乱码 亚洲日韩高清无码欧美在线 四库影院永久地址www... 午夜三级毛免费观看 日本免费VA毛片在线看大全 九九re6热在线视频精品66 欧美 亚洲 自拍 熟 无码 成年片黄网站色大全 中文字幕mv在线观看 國產偷拍a視頻在線 亚洲人成网站在线播放电影 一级毛片** 秋霞电影免费手机版 成年轻人网站色直接看 特级AV毛片免费观看 亚洲中文一本无码AV在线无码 亚洲欧洲日韩在线电影 特级欧美毛片多人**免费观看 国产毛片农村妇女系列bd版 泷泽萝拉女教师视频在线观看 制服丝袜一区二区三区 成年日韩片AV在线网站 久爱成疾在线视频播放无删减下载 秋霞电影网午夜鲁丝片无码 小娘惹 无码免费毛片手机在线ww 亚洲日韩欧美国产国产视 日韩精品无码免费专区天堂 亚洲日韩高清无码欧美在线 亚洲免费人成 久久 日本成本人片无码A免费 日韩欧美毛片av高清完整视频 爱啦啦舞蹈视频在线播放 亚洲国产在线精品国自产拍 无码黄动漫在线观看 一本大道在线播放电影 av电影网站 黄网站色视频免费 欧美大片在线视频 直接观看黄网站免费 俄罗斯胖老太与人牲交 99re热免费精品视频观看 夜夜澡天天碰天天摸 小草影院免费版视频大全 欧美av毛片tv破解版 av电影网站 女人天堂AV在线 免费一区二区三区视频 波多野结衣(中文字幕在线) 成 人 H小视频在线播放 久爱成疾在线视频手机在线观看 欧美aaa视频毛片在线播放 久久香蕉国产线看观看猫咪 奇米影视奇米色888影视 在线日本高清日本免费 日本无码AV在线观看 亚洲人成网站在线播放电影 亚洲 欧美 小说 亚洲天天做日日做天天欢 青青草原国产免费AV观看 香港曰本韩国三级网站 日韩视频在线 偷拍区小说区综合区 另类 专区 综合 中文 GRATISVIDEOS人与牛 日本无码专区免费播放三区 多啦视频全集在线播放 狠狠噜天天噜日日噜视频 国产日韩欧美毛片在线 熟妇的荡欲免费A片 亚洲日韩欧美国产国产视 隔壁老王国产在线精品 欧美成av人毛片 无码中文人妻视频2019 www红色一片在线观看最新版 特级AV毛片免费观看 在线日本AV高清观看可搜索 中国国产高清一级毛卡片 高清不卡亚洲日韩av在线 中国国产高清一级毛卡片 泷泽萝拉女教师mp4在线 日本少妇高清无码中出 手机不卡高清播放一区二区 韩国三级在线 中文字幕在线观看2o18 日本一级特黄大片大全 亚洲中文字幕 中文字字幕乱码在线视频 在人线香蕉观新在线熊 日本一卡二卡三卡区 日本高清不卡在线观看播放 欧美A色爱综合网欧美V 综合成人亚洲网友偷自拍 秋霞在线观看 HEYZO高清中文字幕在线 中文字幕无线观看 500篇短篇合目录完整免费在线阅读 国产日韩欧美毛片在线电视剧 亚洲人xx视频 成年轻人网站色直接看 欧美aaa视频毛片在线播放 爱啦啦舞蹈视频在线播放 欧美A色爱综合网欧美V 熟妇人妻无码中文字幕老熟妇 欧美av毛片tv破解版 久爱成疾在线视频播放tv破解版 美女学生精品国自产拍 日韩亚洲全网最全无码 99re热免费精品视频观看 成av人电影在线观看 无码日本有码中文字幕 欧美特级八av毛片 亚洲精品AV一区二区三区四区 XXXXW性欧美 最新高清日本一区二三区 色和尚手机版免费视频 欧美古装av毛片 亚洲欧美成人a∨在线观看 中国做爰国产精品视频 成年片黄网站色大全免费不卡 色和尚在线最新视频 日本AV正版免费网站 红色一片www在线大片免费观看 亚洲国产在线99视频 韩国tv韩剧在线观看 学生强伦姧老师在线观看 欧美日韩国产在线人成 国产 亚洲 另类 欧美 在线 六月婷婷 菠萝蜜在线视频观看紧 九月在线观看视频 日本理论日本电影 2012在线看免费观看视频 日韩亚洲全网最全无码 亚洲欧美日韩中文久久 国内揄拍国内精品对白 高清无码v视频日本www 国产日韩欧美毛片在线 日本中文无码日本中文有码 日本无码一区二区三区AV免费 欧美 亚洲 自拍 熟 无码 日本少妇高清无码链接 无码中文人妻视频2019 日本三区不卡高清更新二区 制服丝袜一区二区三区 高清一本视频在线观看 国产亚洲一本大道中文在线 日韩国产亚洲高清在线久草 国产做爰全免费的视频 亚洲偷偷自拍高清无码欧美日韩 伊人久久大香线蕉AV 欧美大胆A级视频 无码三级中文在线视频 三级片电影 亚洲狠狠色综合图片区 成熟欧美40老熟妇 小草社区免费版在线 都市人妻古典武侠另类校 久爱成疾在线视频手机在线观看 成年日韩片AV在线网站 国产日韩欧美毛片在线电视剧 欧美av毛片旡码高清在线 啦啦啦视频在线播放大全 自拍偷自拍亚洲精品 成 人 福利 免费 视频在线观看 无码中文天天AV天天爽 亚洲国产在线99视频 深夜A级毛片免费视频 男女啪啦啦超猛烈视频在线播放 中文字字幕乱码视频下+mp4大全 日本熟妇无码色视频网站 日本一二三区不卡高清区 亚洲AV综合色区 被按摩的人妻中文字幕 99精品国产在热久久 一级毛片** 亚洲国产在线精品国自产拍 伊伊综合在线视频无码 青草青草视频2免费观看 奇米影视奇米色888影视 最好看的2019中文字幕 性做爰片免费视频毛片 国产免费视频 泷泽萝拉a在线观看 精彩完整视频 欧美大片在线视频 人人妻人人狠人人爽 亚洲欧洲日韩在线电影 久久国产乱子伦精品免费 最新国产精品好看的精品 HEYZO高清中文字幕在线 国产精品丝袜亚洲熟女 中国妈妈免费观看 国产 亚洲 欧美 日韩 在线 熟妇人妻无码中文字幕老熟妇 韩国三级在线 中文字幕 亚洲 日韩 欧美 在线 无码 男朋友在车里添我下面高清完整... 欧美日韩国产毛片在线 米奇影视盒 欧洲FREEXXXX性播放 日韩亚洲全网最全无码 中文无码热在线视频 菠萝蜜水果在线视频观看 亚洲人成a视频 日韩高清在线aⅴ视频 日韩亚洲全网最全无码 亚洲天天做日日做天天欢 亚洲欧洲日产韩国在线看片 亚洲精品AV一区二区三区四区 亚洲中文字字幕在线乱码 欧美视频 人妻系列无码专区 999ZYZ玖玖资源站免费中文 日韩国产欧美毛片在线观看 中文字字幕乱码视频下 mp4 熟妇人妻无码中文字幕老熟妇 亚洲欧美视频 一一高清视频在线观看 最新2020无码中文字幕在线视频观看 成年轻人网站色直接看 在线观看日本高清=区 小娘惹 无码中文字幕波多野不卡 一本无码中文字幕在线观 成 人 福利 免费 视频在线观看 天堂在线精品视频在线观看 日韩国产亚洲高清在线久草 国产 网红 模特 主播 视频 日本一二三区不卡高清区 亚洲综合偷拍区偷拍 中文乱码字幕无线观看 秋霞电影院yy2933 波多野结衣高潮喷水在线观看 爱啦啦舞蹈视频在线播放 aⅴ无码亚洲不卡免费播放 99精品国产在热久久 最新国产精品好看的精品 小草在线直播视频在线播放 日本中文无码日本中文有码 日本阿v片在线播放免费 人人妻人人狠人人爽 XXXXW性欧美 无码黄动漫在线观看 500篇短篇合目录完整免费在线阅读 光根电影院YY11111在线 日本AV网站大全 禁怕啦啦啦视频晚上在线播放 久久综合给合久久狠狠狠97色 亚洲中文字字幕在线乱码 一区二区三区高清不卡视频 国语自产拍在线视频中文 薰衣草在线观看视频 日本成本人片无码A免费 国产成人午夜福利不卡在线观看 久草啪啪 丁香五月天婷婷激情六月 自拍偷区亚洲综合第1页 天堂资源最新版免费视频大全 三级片电影 久久综合给合久久狠狠狠97色 久久综合给合久久狠狠狠97色 男女牲交全程播放免费 久久久精品2019中文字幕 小草社区免费版在线 啦啦啦视频在线播放在线观看免费 性做爰片免费视频毛片 菠萝蜜在线视频观看紧 熟妇人妻无码中文字幕老熟妇 小草影院视频免费观看app 国产免费视频 久草啪啪 大香伊蕉人在播放2019 五月色丁香色婷婷激情五月 菠萝蜜在线视频美女**在线观看 西西gogo高清大胆专业 天堂在线精品视频在线观看 欧美视频 特级欧美毛片多人**免费观看 亚洲综合偷拍区偷拍 成 人 福利 免费 视频在线观看 成长影院免费视频 999ZYZ玖玖资源站免费中文 日本AV 中文字幕 在线观看 色拍拍在精品视频在线 国产毛片农村妇女系列bd版 泷泽萝拉女教师视频在线观看 成熟欧美40老熟妇 秋霞电影院yy2933 亚洲AV日韩AV欧美AV怡红院 av电影网站 亚洲偷偷自拍高清无码欧美日韩 人人澡超碰碰中文字幕 四库影院永久地址www... 青草青草视频2免费观看 欧美日韩国产在线人成 久草啪啪 日本AV正版免费网站 国产福利在线永久视频 亚洲AV综合色区 亚洲精品AV一区二区三区四区 **a片毛片 奇米影视888 白白永久发布在线视频 日本熟妇无码色视频网站 日本E片色视频 菠萝蜜app在线视频观看路线 亚洲欧美人成综合在线 中文字字幕乱码视频下 mp4 久爱成疾在线视频手机在线观看 欧美**视频毛片在线播放 特级欧美a毛片免费观看 亚洲VA在线VA天堂XX XX 亚洲人成网站18禁止久久影院 99re热免费精品视频观看 少妇高潮免费视频 黄网站色视频免费 菠萝蜜在线视频app观看 国产学生无码一区在线 五月丁香合缴情在线观看 亚洲日本AV在线观看 被按摩的人妻中文字幕 菠萝蜜在线视频观看直播 欧美日韩国产在线人成 国内揄拍国内精品对白 色偷拍自怕亚洲综合 一日本道不卡高清a无码 亚洲欧洲自拍拍偷 亚洲国产欧美国产第一区 日本成本人AV在线观看 日本三区不卡高清更新二区 日本黄 色 成 人网站免费 一本大道香蕉久在线播放29 琪琪热码在线中文字幕 中文 有码 亚洲 自拍 偷拍 香蕉网站在线观看 久久综合给合久久狠狠狠97色 80电影网 特级AV毛片免费观看 92福利视频午夜1000合集 秋霞电影网午夜鲁丝片无码 欧美视频 中文字幕制服丝袜人妻动态图 九九re6热在线视频精品66 看片的网站 日本加勒比在线一区中文字幕无码 亚洲国产欧美国产第一区 色拍国语偷拍在线视频 国产亚洲产品影市在线产品 欧美视频毛片在线播放人与动物人 啦啦啦视频免费观看视频中字 秋霞电影院yy2933 日本成本人片无码A免费 菠萝蜜在线视频观看首页 变态另类视频专区亚洲 亚洲综合偷拍区偷拍 日韩国产亚洲高清在线久草 亚洲国产在线99视频 秋霞电影网午夜鲁丝片无码 久久综合给合久久狠狠狠97色 秋霞电影网午夜鲁丝片无码 www红色一片在线观看最新版 无码中文人妻视频2019 性欧美乱妇COME 黄色电影日本大片 秋霞电影免费手机版 日本无码一区 欧美 日韩~中文字幕 亚洲中文字幕琪琪在线 久爱成疾在线视频在线观看 在线观看国产亚洲视频免费 欧美视频毛片在线播放百度 大香伊蕉人在播放2019 小草影院视频下载app安装包 两性色午夜视频免费老司机 aⅴ无码亚洲不卡免费播放 亚洲欧美国产综合在线一区 欧美av毛片tv破解版 男朋友在车里添公车 av电影网站 最新在线大黑香蕉 午夜三级毛免费观看 91亚洲欧美国产 日本理论日本电影 成人无码视频超清在线观看 中文字字幕乱码视频下 mp4 日本理论日本电影 欧美 日韩~中文字幕 强奷漂亮老师在线观看完整版 菠萝蜜在线视频观看紧 男女牲交全程播放免费 国产免费视频 在线高清免费不卡无码 日本成本人AV在线观看 日本一级特黄大片大全 男人插曲女人香蕉视频 一本大道香蕉久在线播放29 少妇高潮免费视频 啦啦啦视频在线播放在线观看免费 韩国三级在线观看久 偷自拍亚洲视频在线观看 97婷婷狠狠成为人免费视频 欧美日韩精品一区二区在线 两性色午夜视频免费老司机 成年轻人网站色直接看 九月在线观看视频 亚洲男人的天堂a2017 欧美aaa视频毛片在线播放 西西gogo高清大胆专业 中国妈妈免费观看 欧美**视频毛片在线播放 开心色婷婷色五月激情 成年AⅤ免费直播视频 免费一区二区三区视频 中国最大成网人网站 日本一二三区不卡高清区 亚洲图 欧美色 另类18p亚洲综合小说另类图片 中文字幕亚洲无线码在线 国产 亚洲 另类 欧美 在线 日本成年片在线观看 特级毛片打开直接看 国产亚洲一本大道中文在线 夜夜高潮夜夜爽高清视频一 国内揄拍国内精品对白 日韩精品无码免费专区天堂 日本AV 中文字幕 在线观看 泷泽萝拉2 成年日韩片AV在线网站 久章草在线视频免费观 香港三日本三级少妇三级99 亚洲 日韩 欧美 在线 无码 日韩高清在线aⅴ视频 波多野结高清无码中文 国产亚洲产品影市在线产品 日本欧美亚洲中文字幕 97婷婷狠狠成为人免费视频 一区二区三区高清不卡视频 久爱成疾在线视频在线观看 亚洲精品欧美综合一区二区 日本在线不卡二区三区 XFYY222每日稳定资源站姿 一日本道不卡高清a无码 成 人 H小视频在线播放 性欧美乱妇COME 日本E片色视频 四虎永久在线精品免费 國產偷拍a視頻在線 久草啪啪 啪嗒啪嗒的视频大全 视频 男女啪啦啦超猛烈视频在线播放 欧美成av人毛片 久青草视频免费视频 亚洲成人天堂 色拍国语偷拍在线视频 自拍偷自拍亚洲精品 在线日本高清日本免费 薰衣草在线观看视频 欧美色欧洲免费无线码 97婷婷狠狠成为人免费视频 超pen个人视频公开视频
        <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <文本链> <文本链> <文本链> <文本链> <文本链> <文本链>