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        為什么要長期價值投資?
        時間:2020-10-20 字號:

        復利的力量

        我們常常希望種下去的種子很快就可以生根發芽,我們希望自己的孩子能夠早點懂事一夜長大,但我們也知道想要長為真正的大樹、想要成為真正的人才,都需要耐心和時間,才能有充足的養分陪伴生長。

        投資也是一件并不能立竿見影的行為,有的時候我們也希望投進去的錢能夠快點給我們帶來回報,但投資其實同樣需要耐心與時間,少則幾年,多則是幾十年甚至是整個人生的一場陪伴。 

        小故事:

        締造了先鋒基金(Pioneer Fund)、創造了55年投資生涯復合收益率13%的菲利普?卡雷特(Philip Carret),就是這樣一位成功的投資者。 

        卡雷特和巴菲特從外表上來看,有很多相似之處:圓腦袋并且喜歡咧嘴微笑;性格上來看,他們也有一種反叛的性格:尋找沒人想要的東西,而且不在意這些股票被市場長期冷落,能夠做到這一點,離不開他們對于投資的耐心,而這正是成功的價值投資者所恒常的一份特質??ɡ滋睾桶头铺氐某晒﹄x不開他們對于投資的耐心,而這正是成功的價值投資者所恒常的一份特質。 

        在巴菲特看來,菲利普?卡雷特是“真正的長期投資者”,卡雷特于1928年創辦了先鋒基金,并管理該基金長達半個世紀,直至1983年退休為止。在55年的管理時間中,先鋒基金的年復合收益率為13%。這意味著如果有人在基金成立時就投入1萬美元,并且將每年選擇紅利再投資的方式,55年后將得到800萬美元。

        這種“紅利再投資”,就是我們經常會提到復利概念,那么復利為什么有那么大威力呢?背后就是來自時間的杠桿。

         我們假設一個人的投資能力能達到年化收益率25%,那么10年后就能達到10倍收益率,20年后就是100倍,30年后就是1000倍,40年后就是10000倍。假設最初投入1萬元,40年之后變成了1個億。

        時間杠桿意味著,越到后面,收益率越高,前面的收益幾乎可以忽略不計。比如上面的例子,如果是30年,1萬元投資就“只有”1000萬,后面多放10年,會增加9000萬,是前面30年收益的9倍。巴菲特90%的財富,也是來自60歲之后。

         在投資基金產品中,時間也是一個最重要的約束,投資時間的長短,一定程度上會影響最終的收益率。

        我們假設有一個投資者在1964年巴菲特接管伯克希爾的投資時,就買了1萬元伯克希爾的股票。按照伯克希爾公司截至2019年底股票市值的平均復合年化收益率20.3%測算,將這筆1萬元的投資持有至2019年底,總資產將達到驚人的3.1億元。

        如果按照實際收益率測算,持有5年后,1萬元投資會變成3.5萬元。對于許多人來說,持有5年已經是比較長的時間了。但是如果這個人再多持有10年,到了10年后這筆錢會變成5.9萬元,多持有10年,收益增長了近2倍。如果我們有足夠的耐心,再多持有10年,到了25年這筆投資變成了125萬元,這次多持有10年,收益增長了21倍。到了第50年,這筆投資會變成5686萬元,相較于第25年的收益增長了45倍。 

        盡管根據每年實際收益率計算,比平均年化收益率要少,但是我們也可以看到復利在越長的時間周期內相似的變化趨勢。復利是如何讓這1萬元發生如此神奇的增值呢?原因就在于復利的計算考慮了前一期的收益,收益也會計入本金重復計算,成為下一年的新本金,這比單利計算得到的收益要多得多。

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        數據來源:巴菲特致股東的一封信2019

        統計區間:1964年-2019年

        因此我們說,時間是投資中的重要約束,這也是復利的力量。做時間的朋友,讓時間慢慢的走,只要方向正確,時間杠桿將給我們帶來巨大的回報。無論是投資還是人生,時間約束都將對結果產生巨大影響。 

        了解價值投資

        價值投資的核心邏輯:便宜+買好貨

        價值投資最重要的就是牢記估值。這聽起來簡單,但實際上卻有較高的門檻,主要是因為投資者對內在的價值評估不了,企業股權的價值評估非常專業且有較高難度。為什么企業的市值一會兒跌到那么少,一會兒又漲了那么多。這里面除了人性之外,還因為股票是資產市場,越是不容易估值的市場越容易產生巨大的波幅。 

        另外,不是買價值股就是價值投資,買那些看起來不起眼的普通公司就不是價值投資,關鍵看在什么價位買。當然,在估值的前提下最好買優秀的企業,因為優秀的企業有更大的勝算。在估值能夠滿足要求的前提下也就意味著潛在回報率是在必要回報率之上。

        企業的內在價值理論上可以由未來的自由現金流貼現算出,但是DCF模型可操作性差,更多的是一種思維方式。價值投資評判內在價值不是靠公式算出來的,而是靠對行業的了解、對公司的了解、對人的了解,以及對業務的了解等等。 

        價值投資真正的回報來源是哪里呢?

        就是這個公式:投資收益率=ROE×(1-分紅率)+1/PE×分紅率。ROE很重要,1/PE也很重要。所以,“便宜”、“好貨”都在這個公式里面體現出來了。ROE很高的公司為社會創造很大的價值,同時給股東、員工也創造了很大的價值。如果理解了這個就理解了價值投資的精髓,最后會發現最豐厚的回報不是來自那些紅極一時的明星,而是最樸實的企業。

        在選擇優秀公司時,我們應該看重ROE(凈資產收益率)指標。在分紅率為0%的極端情況下,ROE是有效增長的上限,超過ROE的增長需要增加負債或者股權融資。在成長空間無限的行業里,時間拉的越長,復合回報越接近ROE水平。但是A股的投資者往往過于看重公司的業績增長(g),實際上大部分ROE低而增長快的公司都沒有長期投資價值,除非其有很強的“規模正反饋(即規模擴大后ROE可以提升)”。我們發掘優質的成長股,一定要重視“規模正反饋”,規模擴大后采購成本或單位研發成本是否大幅降低,對客戶吸引力變強或者客戶轉換成本是否變高。同時做純價值股的往往對人性的考驗更大,有時間就是會被人嗤之以鼻,很久都不反應,價值投資的反應周期和遲鈍性更明顯,所以要有比較合適的業績增長(g)。

        所以,價值投資最重要的能力是準確判斷評估企業的內在價值,“便宜買好貨”是簡單的投資邏輯,但如何準確判斷和評估有非常高的要求,需要專業團隊來研究企業是否有很深的護城河;所處行業是否有基本的需求、是否有廣闊的未來;企業管理層是否品德優良、能力超群;估值是否合理,嚴格遵守估值紀律,不買高估的標的等等,這些都是基金投研團隊選取優質上市企業的重要衡量維度。 

        這些主動管理的能力差別,使得基金業績出現分化。主動管理能力強的公司和基金經理所管理的基金,大概率有持續向好的能力。也就是說不僅是短期賺錢,未來大概率還會繼續為投資者賺錢,這些盈利來自于優質企業的增長收益,而不是來自于市場博弈,因此更加有持續性。 

        價值投資的有效性及長期有效的原因

        從內部因素的角度出發,價值投資的有效性根植于以下幾個方面:

        第一,均值回歸和資本逐利,這是價值投資的最重要的基礎。

        第二,價值投資有很多種實現手段,不僅僅表現在用股價兌現,還有其他的手段。

        第三,好公司會持續創造價值。

        第四,價值投資符合商業本質。

        第五,價值投資在全球范圍內會持續存在。

        首先,均值會回歸,資本會逐利,這是價值投資的重要基礎和核心驅動力。

        價值回歸是最基本的投資常識,價格有向價值回歸的萬有引力。當投資標的漲幅過大、價格過高的時候,未來的潛在回報不足,不僅難以吸引新的投資者,老的投資者也會離場,轉而尋找回報更為豐厚的資產。而當趨勢投資者的力量開始衰竭的時候,走勢就會出現反轉。

        這種邏輯鏈不僅僅體現在A股市場,在全世界各個市場都適用。只要漲幅過高,把未來的收益幾乎都兌現掉時,就可以賣出標的。因為即使當下不是短期價格最高點,如果將投資周期拉長,從長期看,這個高點最終都會體現出來。 

        最先進入市場的往往是最堅定的價值投資者;其次是基本面加趨勢的投資者;再次,是趨勢投資者;最后沖進市場的大多是散戶。而等到散戶進入市場,基本面大多已經全部兌現。究其根本,完美無缺的邏輯總是非常誘人的,但當這些投資者能夠確認這個邏輯完美無缺時,股價也早已把完美無缺的邏輯全部包含了,所有利好信息都已經反映在股價中時,股價也會達到最高點。反之,如果跌幅過大,價格低于內在價值使得未來的潛在回報豐厚的時候,就會吸引越來越多的投資者。

        從這種角度,價值投資的理念與“至賤則貴,至貴則賤”的古語不謀而合,標的資產只要足夠便宜,性價比足夠高,那么有可能就是一個寶貴資產;而如果一個好的東西卻非常貴,其投資價值要被打了折扣。 

        均值回歸也同樣適合于行業競爭和公司經營層面。社會有最終消滅企業利潤的強大力量,任何企業的發展都是向社會平均回報回歸的過程。如果大家現在追逐的公司都是增長百分之三十、四十的公司,把這個問題反過來想會怎么樣?——如果一個公司或行業的增速長期超過GDP,同時它的回報高于社會的平均回報(如凈資產收益率ROE高于平均水平),這個企業或者行業一直發展下去,其后果是什么?這個行業和企業就會變成一個國家。另外,當下比較熱門的一些企業,動輒以百分之三四十的增速成長,但實際凈利潤率往往只有幾個百分點,ROIC(資本回報率)只有個位數,這種成長模式其實是難以長期保持的。

        回望《基業常青》中提到的優秀公司,至今仍能常青的并不在多數,企業和行業都一定會向社會平均回報回歸,這是經濟發展的客觀規律,是不可抗拒的力量。而反過來看,一個企業或一個行業只要對社會有價值,也就不可能長期大幅度低于社會的平均回報,否則就會影響市場供求。 

        其次,價值投資有多種實現手段。

        好公司的價值能持續創造且實現手段多樣,這是價值投資的又一重要基礎。因為退一步講,即使優質的投資標的沒有實現價格上漲,由于價值實現途徑多樣化,投資回報也會以其他方式體現出來:分紅和回購、大股東及管理層的增持、市場趨勢性的機會等都是常見的價值實現手段。設想在一個非流動性市場中,如果投資者能以五倍的市盈率購入一家公司的股票,其靜態收益率就可以達到20%,在完全分紅的情況下,投資者的回報就會以每年20%的復利持續滾動,即使股價沒有明顯上漲,分紅復利的力量也足以帶來令人震撼的投資回報。

        再次,價值投資有效的原因還在于好公司持續創造價值的能力。

        有核心競爭力的優質上市公司,資本回報會遠高于社會的平均回報,隨著時間的推移,這些好公司的內在價值會不斷增長。如果投資者早期能夠以一個很低的價格買入地產股,那么隨著業績增長,這筆投資收益無論如何都會十分可觀。

        另外,價值投資還因為符合商業本質而具有更高的概率獲得成功,價格亦會圍繞價值波動。

        股價有回歸公司內在價值的必然性,優秀的企業不會被長期忽視。但是要特別注意,回歸的時間是不確定的,因而強調長期就顯得格外有意義。有一句話叫做價值不會缺席,但常常會遲到,所以價值投資要保持長期的投資眼光,要相信與時間做朋友,價格低估的標的遲早會被發現,是金子總會發光。保持長期也能更好地發揮復利的作用,體現耐心的價值——每年不追求耀眼的正收益,但是可以造就輝煌的長期業績。有時候我們過分倚重歷史走勢、投資總結,但做投資就像開車,歷史是后視鏡,沒有后視鏡是不行的,但是總不能在后視鏡里面去開車。要看著前方,也要看一下后視鏡,這個非常關鍵。

        最后,價值投資在全球范圍內會持續存在。

        A股是開拓價值投資機會一塊難得的土壤。由于投資者結構的差異和殼的價值,A股公司普遍存在跌不透的現象,估值一直處于高位,這種現象在小盤股上體現得尤為明顯。不難發現,對于A股和H股同時上市的公司,絕大多數A股的公司相對于H股都有非常明顯的溢價,而且這些長期溢價在90%以上的時間內都能夠維持。另外,相對于海外成熟的市場,A股的中小投資者的參與比例非常高,據深交所統計,截至2019年年底,受訪者當中50萬元以下的資產賬戶占比約為75%,一定程度上天然具備博弈和趨勢投資的特征,換手率很高。

        散戶化和進而引發的情緒化會使得市場波動較為顯著,并使牛短熊長成為一種典型特征,牛市持續的時間短,但是股價抬升斜率陡峭,速度很快。個人投資者在整個博弈過程當中存在劣勢,以短期和相對業績為主的考核方式與價值投資的規律也不匹配。因此,A股市場中價值投資的轉型機遇是十分豐富的。 事實上,放眼全球,價值投資的機會是在全世界范圍內都是普遍存在的。即使是以機構投資者為主要參與者的成熟市場,資金的管理也還是靠人來完成的,而人性又都是相同的。另外,很多機構投資者所掌握的資金本身也不是長期資金,加上客戶信任常常會在短期業績不良的情況下崩壞,價值投資對于很多資產管理機構來說也很難落地。 

        價值投資需要長期的資金和長期的機制

        如果我們只關注那些能夠短期就有回報的投資機會,那些需要在短期就能得到反饋的錯誤定價機會,這會使得我們的投資機會受限。

        短期的業績排名是“賽馬心態”的一種反映,很明顯,這種對于原本是長期投資的資產,進行短期排名追蹤的做法,可能對投資者來說本身就是在引導一種錯誤的思維方式,即把短期結果置于眼前。 

        如果想要有長期的投資回報,那么評價體系也應該是長期的。

        具體而言,價值投資的考核機制必須是長期的,資金也應該是長期的,天天排名沒有必要。很多時候股票的價格短期不反映價值,需要我們等待和忍耐,如果天天看排名,就很難忍得住,而且有些股票甚至是很久之后才會有所反映。 

        對于國內的機構來講,資金也是長期的,但是考核期相對比較短期的,這實際上是錯配,需要引導和建立長期的機制和文化。

        比如,鼓勵機構采取中長期的考核和激勵約束機制;市場淡化短期業績排名,減少對短期排名的關注;鼓勵評級機構有賣出及賣出以下的評級比例;加強投資者的引導和保護;通過制度、機制、文化等多種方式和途徑倡導價值投資和長期投資理念,引導市場看重股票的長期表現,避免追求短期收益。

        真正的長期投資策略能夠在一定程度上擴展投資范圍和機會,與此同時,長期投資通常也會面臨短期波動的考驗,這要求資產管理人有基于此的文化和激勵約束機制相配合。

        <完>

        風險提示:本公司承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金財產,但不保證基金一定盈利,也不保證最低收益,投資者投資于本公司基金時應認真閱讀相關基金合同、招募說明書等文件并選擇適合自身風險承受能力的投資品種進行投資?;疬^往業績并不預示其未來表現,基金管理人管理的其他基金的業績也不構成基金業績表現的保證。本文觀點僅代表原作者,不代表公司立場,僅供參考,不作為投資建議?;鹜顿Y有風險,請審慎選擇。


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